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热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟交易 客户端 　　作者：王伟伟/F0257412、Z0001897/ 　　一德期货有色金属分析师 　　影响速览版 短期：从供需定价到成本驱动 　　铜：刚果（金）湿法路线风险溢价提升； 　　镍：印尼HPAL项目估值从成长性资产向问题资产转移； 　　碳酸锂：外购矿硫酸法产能 ，从主流产能滑向边际调节产能
，面临持续挤出。 长期：工艺路线进化 　　铜 、镍：湿法向火法的战略回归 。湿法路线的用酸脆弱性暴露后，火法工艺的相对价值显著提升； 　　碳酸锂：盐湖提锂与云母提锂的战略地位加速上升
。 　　中东局势冲突爆发以来 ，霍尔木兹海峡作为中东硫磺出口的核心通道，航运受阻问题持续发酵
，供应端约束对产业链的影响日益显著。 　　硫磺→硫酸→湿法冶炼→产品供应的传导链条，对铜、镍
、碳酸锂形成显著冲击 ，而铝、锌受硫磺影响十分有限 。冲击程度的核心取决于各品种生产对硫酸的依赖度与自给能力。 　　中期来看
，硫磺供需矛盾或难以扭转，将深刻重构相关行业成本曲线
。铝的主要冲击来自中东局势导致的电解铝直接减产或停产 ，与硫磺无关。 　　一 、核心传导链条 　　1． 硫磺供应被直接“阻断
” 全球供给结构 　　全球硫酸约60%来自硫磺
，30%来自金属冶炼副产，10%产自硫铁矿制酸 。硫磺主要为原油炼制及天然气加工脱硫的副产品 ，供给与油气生产高度绑定
。 海运命脉危机 　　Kpler数据显示
，2025年经霍尔木兹海峡出口的硫磺占全球近一半。地缘冲突导致海峡通航受阻后，中东硫磺装船量同比大幅下降 ，全球硫磺贸易量萎缩 。中国硫磺价格从2026年初约4000元/吨一路上涨至6150元/吨
，涨幅54%
。98%硫酸价格从2026年初约1056元/吨一路上涨至1870元/吨，涨幅77%。 补充供给难以启动 　　原油供给受限导致东亚炼厂负荷存在下降预期 ，进一步削弱硫磺副产品产出；北美页岩油气含硫量偏低，其增产无法有效弥补中东硫磺缺口
，全球供给缺口凸显 。 刚性供给特征 　　硫磺产出完全取决于主产品（油气
、冶炼）的生产节奏，短期无法独立扩产 ，供给弹性极低
。 　　2． 硫酸成本与供应双重紧缩 需求结构刚性 　　S&P Global数据显示
，全球硫酸约50%-55%用于化肥制造，是磷肥（磷酸一铵、磷酸二铵 、重钙等）生产的关键原料；金属冶炼与矿业占比约18%-22% ，硫酸在湿法冶金中用于铜
、镍、钴 、锌等有色金属的浸出和提纯
，铜矿SX-EW工艺每生产1吨阴极铜需消耗3-4吨硫酸，镍矿HPAL工艺用酸量极大；化工原料生产占比约10%-12% ，用于钛白粉
、己内酰胺、氢氟酸 、磷酸铁等产品生产；剩余约11%-22%用于水处理
、染料、医药等领域。 核心成本传导 　　硫磺成本约占硫酸生产成本的70%以上
，硫磺价格大涨直接推高硫酸价格 。 需求竞争激烈 　　供给紧缺背景下，粮食安全优先级更高 ，化肥领域凭借庞大且刚性的需求优先抢夺硫酸资源
，金属冶炼与锂盐加工厂面临“无酸可用”或“高价抢酸 ”的挤出困境
。 价格放大效应 　　供需极端失衡下，硫酸价格涨幅往往远超硫磺成本传导幅度 ，对下游形成超预期成本冲击（见图1）。 　　图 1：中国市场硫酸（98%）和固态硫磺市场价 　　（单位：元/吨） 　　3． 差异化冲击逻辑 　　在硫磺-硫酸紧缺 、高价环境下，硫酸消耗强度与自给能力决定冲击烈度 。湿法冶炼产线密集的铜、镍
，以及采用硫酸焙烧法的碳酸锂首当其冲。 　　二
、各有色金属及碳酸锂影响深度拆解 　　三、对冲策略与投资启示 　　1． 短期 　　铜 、镍湿法项目及锂盐厂将迎来成本曲线重塑，高成本产能（无自备酸的镍项目
、外购矿硫酸法锂盐厂）率先出清 ，驱动铜、镍 、碳酸锂边际成本上移
、价格底部抬升
。 　　2． 长期 　　刚果（金）湿法铜、印尼HPAL镍 、中国硫酸法锂盐等高度依赖硫磺的产地
，项目投资风险溢价上升。行业将加速工艺迁移与替代：铜
、镍行业或从湿法向火法（闪速熔炼、RKEF）回归；锂行业加快盐湖提锂 、云母提锂等非硫酸依赖路径的渗透 。 　　3． 关键影响因子 　　冲击幅度最终兑现取决于三大动态因子： 海峡通航节奏 　　地缘冲突持续时间决定短期脉冲或长期结构性危机，中期供需矛盾难解 ，即便短期缓和
，价格中枢或中长期抬升
。 酸的分配政策 　　各国若强制硫酸优先保化肥，将进一步削减金属和锂盐行业用酸份额 ，放大供给缺口。 中国出口政策 　　中国作为全球最大硫酸生产国
，若收紧硫酸出口，将直接加剧海外“酸荒
” ，放大对境外湿法铜
、镍、碳酸锂的冲击 。 　　投资端应围绕湿法敞口与硫酸自给能力两个维度进行风险定价
。在地缘局势出现实质性缓和时
，可捕捉高成本产能的修复机会。 　　 　　审核：吴玉新/F0272619 、Z0002861/ 　　复核：王舟青 　　报告完成日期：2026年4月24日 　　交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 　　免 责 声 明 　　本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可〔2012〕38号） 。 　　本研究报告由一德期货向其服务对象提供 ，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规
。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用
、转载、发送 、传播或复制本报告。 　　本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料
，仅反映本报告作者的不同设想
、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证 ，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更 。本报告中的信息以及所表达意见
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　　出品：新浪财经上市公司研究院 　　文/夏虫工作室 　　核心观点：吉比特看似高增，实则或也存在隐忧 。一方面 ，公司存量核心产品《问道》《一念逍遥》等逐渐触顶
，流水持续失血，而公司新品储备似乎略显匮乏；另一方面 ，公司新品超预期背后是销售费用飙涨
，这种买量换来的增长又是否具备可持续性？值得注意的是，公司销售费用增幅远大于营收增长。 　　今年一季报 ，吉比特营收净利双增
。 　　据一季报预告显示，公司预计2026年第一季度实现归属于上市公司股东的净利润4.5亿元到5.3亿元
，与上年同期相比，将增加1.67亿元到2.47亿元 ，同比增加59%到87%。预计2026年第一季度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.6亿元到5.4亿元
，与上年同期相比，将增加1.85亿元到2.65亿元 ，同比增加68%到97% 。 　　为何公司业绩如此暴涨？《杖剑传说》超预期背后买量也大增 　　对于今年一季报增长
，公司称主要系《杖剑传说（大陆版）》
、《道友来挖宝》、 《杖剑传说（境外版）》 、《问剑长生（境外版）》
、《九牧之野》等产品于 2025 年第二季度至第四季度陆续上线，相比上年同期贡献增量利润
。 　　值得注意的是 ，《杖剑传说》是由公司自主研发并运营的一款异世界冒险题材放置RPG手游
，2025年5月29日在中国大陆地区首发，7月15日上线中国港澳台、日本等地区。玩家在游戏中可以自定义角色形象 、自由组合技能
、选择职业分支 ，通过灵活的技能搭配应对各类挑战
，并依托公会玩法、组队战斗与其他玩家深度互动，在兼顾策略性的同时 ，享受轻松休闲的放置体验 。 　　2025年，该款游戏给公司贡献了17.03亿元的流水
，占主要产品总流水之比近三成，逼近核心产品《问道手游》
。 　　在新游戏加持下 ，公司2025年业绩也高增。 　　2025年年报显示
，公司实现营业收入62.05亿元，同比增长67.89%；实现归属于上市公司股东的净利润17.94亿元 ，同比增长89.82%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润17.31亿元
，同比增长97.39% 。 　　一边是公司业绩大增，一边公司销售费用也在激增 ，且增幅显著超过营收
。 　　2025年数据显示
，公司的销售费用金额由上年9.8亿元飙涨至20.83亿元，较上年增幅超100%。2025年 ，公司的销售费用率也大幅上涨至34%
，而上年该费用率水平仅为27% 。 　　业绩高增是否也有隐忧？ 　　吉比特如此高业绩增长下，是否具备可持续性？ 　　游戏行业普遍面临产品生命周期等挑战
。一般来说 ，游戏的生命周期可以划分为导入期 、发展期、稳定期和衰退期四个阶段，然而手游产品却不一定会实实在在地经历这四个阶段
，部分产品甚至是导入用户之后就进入了衰退期。根据腾讯游戏相关报告显示，端游的生命周期一般能维持 3—5 年 ，甚至数十年
，页游的生命周期大幅缩水至 6—18 个月，而手机游戏的平均生命周期通常只有 6—12 个月 ，一些产品是在上线短期内获取高热度
，然后迅速回落 。 　　首先，从存量产品看 ，吉比特存量核心产品在持续缩水。 　　公司的自研产品《问道》端游
、《问道手游》、《一念逍遥（大陆版）》曾为公司收入贡献主力军
。据公开资料显示
，吉比特首款自主研发的端游产品《问道》于 2006 年4月上线；2016年4月，公司成功推出自主研发的 MMORPG 游戏《问道手游》。《一念逍遥》是由吉比特自研 ，雷霆游戏发行的水墨国风放置修仙手游大作
，获得梦入神机 、月关等大神作家推荐，已于2021年2月1日10：00公测上线 。 　　从上可以看出 ，上述游戏运营长达到20年，短也超过5年
。从贡献流水看
，《问道手游》持续两年在下滑，24年下滑11% ，25年进一步下滑6.55%；《一念逍遥（大陆版）》24年流水大幅下滑超过40%
，25年公司未将该产品披露为主要核心行列；25年《问道》端游并未在公司收入主要产品之列（25年收入贡献流水最低产品为6.03亿元），24年该产品贡献收入超11.19亿元 ，这是否说明该产品或可能已经出现大幅下滑？ 　　注：25年主要核心产品流水 　　注：24年主要核心产品流水 　　其次
，从增量新产品看，吉比特出现产品迅速缩水现象。 　　《问剑长生》自2025年1月在中国大陆地区上线 ，25年整体贡献流水超过8亿元 。 　　《问剑长生》是由公司自主研发并运营的一款轻社交放置修仙手游
，2025年1月2日在中国大陆地区首发，11月27日上线中国港澳台
、韩国等地区
。在游戏中 ，玩家既可以体验从一介散修证道成仙、征战三界的旅程
，也可以体验与道侣同游 、约好友相聚
、携宗门跨服乱斗的轻松社交乐趣。这款游戏在2025年上半年为吉比特贡献了5.66 亿元的流水，2025年下半年贡献流水仅为2.58亿元 ，环比下滑超过50% 。值得一提的是，该游戏曾被公司董事长卢竑岩认为是“平庸作品 ”
。 　　《杖剑传说》为公司最超预期产品
，该游戏自上线以来表现亮眼，2025年报告期内 ，在中国大陆地区AppStore游戏畅销榜平均排名第34名
，最高至第10名；在中国港澳台各地区AppStore游戏畅销榜排名最高至第1名；在日本AppStore游戏畅销榜排名最高至第17名。 　　值得注意的是，该产品也将面临产品生命周期等问题 ，其排名也在迅速回落 。根据七麦数据显示
，目前公司该产品在角色扮演/冒险（免费）为130名
。25年5月顶峰预估流水收入为47.8万美金左右，而26年4月20日下降至5万美金左右 ，跌幅近九成。至此
，我们疑惑的是，在买量加持下 ，公司新产品能否持续维持高增长是否有待进一步观察？ 　　最后
，从公司产品储备看，公司今年似乎并未太多亮点 。 　　根据2025年年报 ，吉比特当前已披露的储备产品共4款。其中，自研产品《杖剑传说》（欧美/放置RPG）和《问剑长生》（欧美/放置修仙）分别计划于2026年上半年和下半年在欧美市场上线
。代理产品方面
，《九牧之野》（港澳台/三国SLG）发行计划未定，《失落城堡2》（中国大陆/动作Roguelike）则计划于2026年上线。 　　来源：25年年报 　　值得注意的是 ，公司产品储备的自研产品均为上一年产品 。需要强调的是
，2024年年报披露公司自研产品储备超过四个，而2025年年报披露产品储备并未出现新增类项目
。 　　注：24年年报 　　为何公司新储备产品会如此少？公司董事长卢竑岩曾对外透露 ，目前自研产品的储备相对较少
，主要是因为公司正在剔除那些制作人自己不够热爱的产品。他同时强调，未来公司将继续支持制作人做自己喜欢的产品 ，并鼓励他们进行创新和尝试 。